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文|每日财报  刘雨辰

物业公司近期资本化动作频繁，拆分赴港上市潮持续。近期，来自福建厦门的建发物业发展集团有限公司（简称建发物业）向港交所递交招股书，拟在香港主板挂牌上市。中金公司为其独家保荐人。

据《每日财报》了解，建发物业成立于1995年，历经20余年的发展，目前业务范围涵盖全国10余个省、直辖市及自治区。据招股书显示，截至6月30日，建发物业合同建筑面积为3959.0万平方米，在管面积为2165.1万平方米，在管项目数量超过200个。

包干制拉低毛利率，续约率逐年下滑

招股书显示，2017年－2019年，建发物业的收益分别为4.47亿元、6.08亿元及8.01亿元，同期毛利分别为1.16亿元、1.40亿元及1.83亿元，相应净利润分别为3245.9万、4848.3万、6828.5万和6147.1万元。

趋势上呈现出逐年增长态势，但公司盈利能力在业内并不占优势。2017-2020H1，建发物业的毛利率分别为26.2%、23.1%、22.9%、24.3%，而据兴业证券统计，2020年上半年主要物管公司的平均毛利率为29.8%，毛利率平均增速为42.6%，建发物业的毛利率及增速明显落后。

《每日财报》注意到，包干制或是建发物业毛利率较低的主因之一，其在招股书中表示，2017-2019及2020上半年，包干制物业管理服务的收入占比分别为90.5%、91.9%、93.8%及94.5%。

建发物业在招股书中也坦言：该等管理费并不随我们产生的实际物业管理成本而变动……如果成本控制不利，则利润率可能会下降，甚至会遭受亏损，且利润率可能会下降。

《每日财报》注意到，建发物业另一个问题值得重视，那就是合同续约率的下滑，根据招股书，过去三年及2020年上半年，建发物业管理服务合同续约率（即期末生效的物业管理合同数目除以同期间须续新的物业管理服务合同数目）分别为95.0%、92.7%、86.7%及85.7%，续约率逐年下滑。

而未来三年，建发物业将会有大量的项目到期，到2023年末，超过半数的物业合约将到期，占比约57%。如果续约率继续下滑，那么公司业绩的稳定性将会承受很大的压力。

独立经营能力存疑，业务布局集中福建

和大多数物业公司一样，建发物业比较依赖母公司等关联方，2017-2020年上半年，建发物业在管面积分别为1580.5万平方米、1876.0万平方米、2067.2万平方米及2165.1万平方米。

其中来自关联方的在管面积占比分别为67.3%、61.5%、54.4%、55.7%，虽然占比呈逐步下滑，但依然占据了大部分。

另一方面，2017-2019年，建发物业应收关联方款项分别为14.72亿元、12.90亿元、13.44亿元，而同期现金及现金等价物分别仅为0.28亿元、0.32亿元、0.57亿元。

虽然在2020年6月30日应收关联方款项降至3.88亿元，现金及现金等价物上升至13.89亿元。

但仅仅两个月后，应收关联方款项大幅上升至12.18亿元，现金及现金等价物降至0.66亿元。也就是说，建发物业的资金受到关联方的影响较大，财务数据的变化也对公司的独立性经营提出质疑。

由于依托建发集团，建发物业的业务布局也较为集中。在2017-2019年，建发物业的物业服务营收中，来自福建省的营收分别为2.20亿元、2.92亿元、3.64亿元，占比逐步提升，分别为72.78%、73.01%、74.83%。

而在具体城市中，来自厦门的营收占比分别为45.46%、44.93%、46.52%。为此，建发物业在招股书中表示，作为厦门建发的重要间接附属公司，凭借厦门建发资源优势获得了多样化的在管物业类型，有利于丰富自身服务维度和经营收入来源。

而在福建省之外，上海与成都两个城市的物业服务营收占据主要比重。在2017-2019年，上海与成都两个城市的物业服务营收合计分别为6943.7万元、8870.9万元、9167.3万元，占比分别为22.93%、22.17%、18.85%。

这也意味着，除了福建省、上海与成都两个城市外，其他城市同期的物业服务营收占比分别为4.29%、4.82%、6.32%。这样高的集中度，势必影响公司未来的成长空间。

房企的寒冬不期而至，拆分物业上市蔚然成风

8月20日，住房城乡建设部、人民银行在北京召开重点房企座谈会，会议上，明确了重点房企资金监测和融资管理规则，被称为“三道红线”，该政策将于2021年1月1日起全行业全面推行。

“三道红线”包括房企剔除预收款后的资产负债率不得大于70%；房企的净负债率不得大于100%；房企的“现金短债比”小于1。此外，拿地销售比是否过高、经营性现金流情况两个方面也将作为监管机构考察的重要指标。